财报 海螺财报
财报 海螺财报
三张表，财务指标分析
1. 赚不赚钱？
都说，高手先看资产负债，小白才先看利润表。 个人认为，先看利润表，没有问题，先问问在看的企业，赚不赚钱，符合常理。 如果在看的企业连年巨亏，能不能定心看下去也是问题。
| 年份 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 32% | 33% | 27% | 32% | 35% | 36% | 33% | 29% |
| 营业利润率 | 21% | 22% | 16% | 19% | 27% | 30% | 28% | 26% |
| 费用率 | 10% | 10% | 13% | 12% | 9% | 6% | 6% | 5% |
| 营收 | 553 | 608 | 510 | 559 | 753 | 1284 | 1570 | 1762 |
简单结论：
- 企业在赚钱，毛利基本达到30%这一条入选线。
- 营业利润率，在2017年及之后有较大幅提升，需要了解是由于涨价了、降成本了、还是降费用带来的。从费用率上看，2017年及以后，费用率的下降为利润率的提升带来一部分的帮助。
- 企业近年费用率之低，令人费解（不计入为负数的财务费用）。
- 企业营收在2018年大幅上台阶，需要了解是由于并购、扩厂引起的？
- 伴随着2018年及以后营收的上升，利润率和毛利率在下降，原因？ 这是否会是今后的趋势？
2. 有没有钱？
回答这个问题，就是回答有多少钱。这个钱指可支配现金。
基于现在的权责发生制，只要对方把货拉走了，钱还没付，也算是一笔销售，可以记入利润。因此，是不是真的赚到钱了，还要看账上现金流有多少。
| 年份 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 净利润 | 72 | 144 | 102 | 69 | 158 | 298 | 335 | 351 |
| 经营现金流 | 152 | 177 | 99 (!) | 132 | 173 | 360 | 407 | 347 |
| 自由现金流 | 76 | 107 | 47 | 82 | 136 | 313 | 318 | 248 |
| 期末现金 | 65 | 125 | 43 | 58 | 104 | 99 | 220 | 167 |
| 现金净增加 | -16 (!) | 60 | -82 (!) | 15 | 46 | -5.7 (!) | 122 | -53 (!) |
我们再根据 资产、利润、现金三张表，对于现金流量做一个检验。
基本公式： 现金表里的销售商品收到的现金，应该和 来自于利润表的营收 加收 资产表里的 应收和预收款项之和，大致相同。
2020年度
销售商品、提供劳务收到的现金 2130亿; (现金表)
- 营业收入 1762亿; (利润表) 增值税率 (有3, 6, 9, 13% 四档)， 暂时以13%估算， 则含税营收为 1991; 如以3%估算，则含税营收为 1815;
- 应收票据 66亿，应收票据坏账准备： 无；
- 应收票据背书 84亿；
- 扣除坏账准备，应收账款 12亿；
- 预收货款 42亿；
上述 营收 + 应收 + 预收 合计约2195亿，大致相符。
简单结论：
- 除去2015年之外，经营性现金流净额都大于企业产生的净利润。经营品质较好。卖货的钱，人家都能给付。
- 经营性现金流净额，减去购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，所得即为保守的自由现金流，年年皆有余。
- 2013、2015、2018、2020年的现金净增加额为负。值得关注。
3.借了多少？
| 年份 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 资产 | 726 | 855 | 910 | 1095 | 1221 | 1169 | 1788 | 2009 |
| 负债 | 237 | 232 | 217 | 292 | 301 | 331 | 365 | 329 |
| 负债占比 | 33% | 27% | 24% | 27% | 25% | 28% | 20% | 16% |
| 货币资金 | 86 | 113 | 118 | 128 | 248 | 376 | 550 | 622 |
| 有息负债 | 164 | 155 | 84 | 127 | 93 | 75 | 122 | 88 |
| 有息负债占比 | 23% | 18% | 9% | 12% | 7% | 6% | 5% | 4% |
简单结论：
- 相对于负债占比而言，有息负债更能说明问题。有息负债长年控制在30%以下，财务风格较稳健。
- 按严格口径算，以公司货币资金(不计可供出售的金融资产等)，从2015以来，完全能够覆盖有息负债(短期+长期借款+租赁负债+应付债券)。如果数据真实，账上现金比较充裕。
- 2014年，2015年公司没有短期借款和长期借款。2014有155亿应付债券。2015有84亿的应付债券。why?
4.欠你多少？
前面三者的逻辑是：
先看公司挣不挣钱？ 然后看是不是账上真的进来了钱？ 接着看，账上的钱，借来的有多少？
看完前面的，再来看看，别人欠你的钱，有多少？
| 年份 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 应收 | 80 | 94 | 276 | 79 | 150 | 256 | 164 | 127 |
| 实际应收 | 8 | 55 | 275 | 14 | 39 | 166 | 81 | 67 |
| 总资产占比 | 1% | 6% | 30% | 1% | 3% | 14% | 5% | 3% |
| 月均营收 | 46 | 51 | 43 | 47 | 63 | 107 | 131 | 147 |
| 应收与月均营收比 | 0.2 | 1.1 | 6.5 | 0.3 | 0.6 | 1.6 | 0.6 | 0.5 |
简单结论：
- 在连续8个年度中，有4个年度的实际应收款(除去应收票据以外)，在总资产中的占比在5%以下。这个4年的应收控制，是良好的。
- 2015年与2018年度的应收，出现了异常的变化，表现为其它应收款大额增加。2018年出现了114亿的“其它应收款”; 2016年“营业收入”已重述；2015年，占总资产30%，来自于应收，等于是别人欠你的。
5.家底多少？
除了看得见摸得着的“钱”以外，还有多少机器设备、厂房、土地。
| 年份 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 固定资产 | 515 | 572 | 617 | 623 | 597 | 603 | 589 | 627 |
| 在建工程 | 31 | 40 | 16 | 15 | 37 | 35 | 62 | 46 |
| 生产性资产 | 606 | 678 | 706 | 714 | 712 | 720 | 748 | 814 |
| 资产总额 | 726 | 855 | 910 | 1095 | 1221 | 1169 | 1788 | 2009 |
| 生产资产/资产总额 | 84% | 79% | 78% | 65% | 58% | 62% | 42% | 41% |
| 利润总额/资产总额 | 21% | 22% | 14% | 16% | 30% | 55% | 60% | 58% |
| 非主业资产 | 23 | 40 | 32 | 29 | 5 | 3 | 172 | 274 |
| 非主业/总资产 | 3% | 5% | 4% | 3% | 0% | 0% | 10% | 14% |
| 存货 | 37 | 44 | 42 | 45 | 47 | 60 | 56 | 70 |
| 营业成本 | 370 | 402 | 369 | 378 | 488 | 812 | 1047 | 1248 |
| 存货周转天数 | 37 | 43 | 42 | 34 | 24 | 20 | 18 |
简单结论：
- 在2013年的时候，公司生产性资产（固定资产+在建资产+无形资产中的土地、矿山开采权），在总资产中的占比非常高。几乎全部家当都是会按年折旧的资产。而在2020年，这一比值降至40%。
- 税前利润总额从2013年的占资产总额的21%，提升至2020年的58%。
- 上述两点在说明，公司在有意识地控制生产性资产规模的扩张，提升资产的赚钱效率。
- 非主业资产在总资产中的占比一直不高，公司经营相对比较专注。从2000开始，比例有所提升。
- 存货的周转天数在逐年显著下降，通常意味着企业管理水平的逐年提升。
6. 花了多少
花了多少，在这里主要是指企业在费用上的开销，在此主要先统计销售、管理和财务三项。如果财务费用为负，则不计算在内。
| 年份 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 销售费用 | 27 | 29 | 31 | 33 | 35 | 37 | 44 | 41 |
| 管理费用 | 24 | 27 | 32 | 31 | 34 | 38 | 47 | 42 |
| 财务费用 | 10 | 7 | 6 | 3.3 | 2 | |||
| 毛利润 | 183 | 206 | 141 | 181 | 265 | 472 | 523 | 514 |
| 费用/毛利 | 33% | 31% | 49% | 37% | 27% | 16% | 17% | 16% |
简单结论：
- 在2017年以后，公司的费用支出控制在毛利润的30%以下，这个控制水平算是优秀；
7. 分了多少
| 年份 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 净利润 | 72 | 144 | 102 | 69 | 158 | 298 | 336 | 351 |
| 分红现金 | 19 | 34 | 23 | 26 | 64 | 90 | 106 | 112 |
| 分红占净利润 | 26% | 24% | 23% | 38% | 41% | 30% | 32% | 32% |
简单结论：
- 分红在A股是个传统。不分红的企业不一定是坏企业；以前从不分红的企业，突然大把分红，也不一定全是好事。但是如果一个企业，主业经营不好、也无分红，持有的意义何在？请对方代为理财？
指标问题解答：
- 企业营收在2018年大幅上台阶，需要了解是由于并购、扩厂引起的？
2018年，销量稳步增长，价格大幅提升，运营质量提高，经营业绩提升。- 关于价格，可籍由外部验证：
2018年年末全年平均价格431元/吨，创历史新高，较2017年平均上涨20%；
从外部环境上看，2018年，需求持平与往年大致持平，供给端受到错峰+环保双向施压，引起价格和销量上涨。 - 通过并购及新建投产：熟料产能2.5亿吨，水泥产能3.5亿吨，骨料产能3,870万吨，商品 混凝土60万立方米。水泥和熟料合计净销量为3.68 亿吨，同比增长24.77%；
- 存货周转天数从34减少到24天；销售和管理费用同比增长5%及11%，相对于营收增长而言不错。
- 关于价格，可籍由外部验证：
- 2013、2015、2018、2020年的现金净增加额为负。值得关注。 2020年，经营活动产生的现金流量净额，同比下降59.41 亿元，系购买商品支付的现金流同比增加所致。投资活动产生的现金流量净流出较上年增加60.84 亿元，办理3个月以上定期存款和理财产品未到期所致。筹资活动产生的现金流量净流出较上年增加53.50 亿元，主要系支付上一年度股东的现金股利同比增加所致。汇总下来，净增加额为-53亿，由上依据，主要是3个月以上的理财产品所致。
经营模式
基础建设和重大工程建设的步伐不会停止，水泥行业存在长期和基本的需求。
行业集中度已基本形成，处于明显头部位置。
行业发展影响制约因素相对确定：
- 基建投资（及房地产开发形势）；
- 成本因素（煤炭和电力，占成本50%以上）；
- 环保因素（节能减排，达标排放）；
主营业务清晰且稳定；
应用杜邦分析，将ROE 分解成：
- 净利润率 (净利润/营业收入)
- 总资产周转率 (营业收入/平均总资产)
- 杠杆系数 (平均总资产/净资产)
| 年份 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 平均净资产收益率 | 17.2% | 17.4% | 7.7% | 10.4% | 16.9% | 29.6% | 26.3% | 22.3% |
| 产品利润率 | 13% | 24% | 20% | 12% | 21% | 23% | 21% | 20% |
| 总资产周转率 | 0.38 | 0.29 | 0.28 | 0.33 | 0.54 | 0.53 | 0.46 | |
| 杠杆系数 | 1.2 | 1.3 | 1.3 | 1.3 | 1.1 | 1.1 | 1.2 |
可以看到公司在负债方面相对谨慎，没有采用高杠杆。总资产周转率在逐渐提升。基本上能够保持20%左右的产品净利润率。
行业本身的利润水平还可以。
管理和人
投资的时候，除了选择感兴趣、能理解的行业以外，还有对于企业管理团队，对于其理念和行事方式是否能够引起认同的考量。
除了市场策略、企业连续经营业绩之外，团队的理念、风格、管理水平往往隐藏在水面之下，不容易挖掘。
有一种情况除外，有部分企业家是“网红”企业家，积极给自家厂家代言，话语经常见诸媒体。另一种“网红”企业家是被证监会警告、处罚过或者甚至于进监狱的，三千多个上市企业，背后简单以三万高管计算，林子大了，什么鸟都有。
个人不喜欢能说会道，深谙包装之道的企业家。这一类型企业的财道，和粉饰的相关性较高。
能够示强，但也不护短的风格，往往更好。 2020年财报里，海螺把公司股票交易摘要也公示出来了，年初开盘55块，年末收盘51块。这不是秘密，但是公示出来是一种态度。
企业的管理管什么，不外乎是“人”、“财”、“物”三项。
对于部分企业来说，如互联网、高科技企业之间的竞争，其实也是人才的竞争。对于人的重视程度，可以从每年的校园招聘季可见一斑。员工的满意度可以从工作环境和氛围、薪资福利、离职率几个方面来考量。
财，从接触的角度，最直观的一个体现就是“财报”，有频繁更正财报的，有财报里面有许多“其他”项目的，或者反映管财的能力，或者直接是动机有问题。另一个角度，就是“钱”，是本来属于你，应该要收回来的应收款。
物的管理，主要是：存货，固定资产。
上述维度，用4个指标来概括：
- 人员离职率：反应员工满意度
- 应收周转率：企业对于应收的管理，是松还是紧
- 存货周转率：企业对于生产和销售的规划
- 固定资产周转率：企业对于物的利用能力
某一个时期的某一个指标本身，可能并不具有意义。更适用于和同行的对比。
| 年份 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 应收周转率 | 7.0 | 2.8 | 3.1 | 6.6 | 6.3 | 7.5 | 12.1 | |
| 存货周转率 | 9.9 | 8.6 | 8.7 | 10.6 | 15.2 | 18.1 | 19.8 | |
| 固定资产周转率 | 0.56 | 0.43 | 0.45 | 0.62 | 1.07 | 1.32 | 1.45 |
以上是海螺的几个指标情况，和行业的对比后续补充。
Achilles’ Heel
To be added.
预测和估值
需求侧：
2021年，重大工程开工和基础设施建设将持续进行。同时，房地产新开工应该假设面临下行压力的确定性较大，对水泥市场的需求产生影响。
供给侧： 错峰生产将延续，供给将会收缩。
公司策略：
一方面推进国际化；
另一方面，提升区域市场控制力，继续寻求并购标的。全力拓展骨料产业。
来自公司的预测：
2021年，计划资本性支出150亿元，用于项目建设、节能环保技改及并购支出。预计全年新增熟料产能180万吨，水泥产能680万吨。
计划全年水泥和熟料净销量（不含贸易量）3.25 亿吨，同比基本持平，预计吨产品成本小幅上涨，吨产品费用基本稳定。
2020年，水泥熟料自产品销量为3.25 亿吨，实现净利润351亿。
对公司关于销量预测的准确性的评判：
| 销量预测 | 预测值 | 实际值 | 销售增长率 | 预测gap |
|---|---|---|---|---|
| 2014 | 2.56 | 2.49 | -2.8% | |
| 2015 | 2.79 | 2.56 | 2.8% | -9.0% |
| 2016 | 2.81 | 2.77 | 8.2% | -1.4% |
| 2017 | 2.93 | 2.95 | 6.5% | 0.7% |
| 2018 | 2.95 | 2.98 | 1.0% | 1.0% |
| 2019 | 3 | 3.23 | 8.4% | 7.1% |
| 2020 | 3.18 | 3.25 | 0.6% | 2.2% |
| 2021 | 3.25 |
摘抄了近8年公司的销售目标与实际完成情况，由上述数据可见：
- 销量呈现逐年增长；
- 销量预测 +/- 10%及以上是比较重大的偏离；公司历史上发生过两次，分别是对于2015年偏向乐观，以及对于2019年偏向保守的估计；
- 2015年是水泥行业的小年，固定资产投资和房地产投资增速均回落，产销呈现负增长，价格持续下降，行业盈利水平大幅回落；
- 2019年由于供给侧改革，供给端紧缩，需求平稳增长，行业盈利增长良好；
- 上述两年的销量预估偏差，是由于对外部动因的影响的预估不足；
- 公司对2018年、2021年的销售目标，采取相对保守的估计，即与上一年度基本持平。
- 对于2018年，个人理解是，2017年行业需求平稳，基建投资高位运行，价格涨幅较大，行业盈利水平大幅提升。公司预估2018年较难保持这种势头，因此做了相对保守的估计，实际情况证明基本准确；
- 对于2021年，个人理解是，由于去年受到全球疫情开工不足、以及国内超长梅雨季节的影响，行业景气度受限，因而采取趋向保守的估计。个人倾向于采信公司关于销量的预测；
基于以上：
- 销量同比基本持平；
- 成本小幅上涨；
- 费用基本稳定；
- 以及来自数字水泥网 2009 ~ 2019 全国水泥平均价格： 367, 382, 411, 359, 350, 347, 287, 294, 359, 427, 439 假设今年水泥价格平均上浮2%（基于上述历史浮动，取偏保守乐观估算）
2021年净利润预估为358亿。
最差情况：
- 房地产开工不足；
- 海外疫情不受控；
- 国内由于疫情影响开工不足；
- 再次受到超长梅雨季节影响；
则预期335亿，与2019持平。
最优情况：
- 海外疫情充分受控；
- 煤炭价格大幅下降；
- 供给端受进一步压缩；
- 创造价格新高；
在此情况下，预期保持2019同比2018的增长率，预估净利润为393亿，增长12%；
来自证券公司的预测值：
| 来源 | 预测值 |
|---|---|
| 广发 | 384 |
| 国泰 | 377 |
| 国信 | 368 |
| 东方 | 366 |
| 光大 | 365 |
| 方正 | 362 |
| 华安 | 362 |
| 华创 | 361 |
| 海通 | 360 |
| 长江 | 351 |
上述是来自10家证券公司对2021净利润的预测值。 时间节点是2021-04-26。
直接去掉了原预测值后的小数位数，原因是预测本身是接近玄学。
对于取到的数据作如下处理：
- 取算术平均，之所以使用算术平均，而不用几何平均的原因是，预测值可以为0，也可以为负数，在此情况下，几何平均不适用。
- 进行异常值检测，主要是检查是否有过高的估值和过低的估值。当然，过高的或者过低的估值，也有可能是正确的，但我们在此引用来自证券公司预测值的动机是，引入“集体智慧”，尽量抹去极端值的影响。
- 检测方法采用四分位法，< Q1-1.5IQR 或者 > Q3 + 1.5IQR，认为是异常值。对于异常值，通常会作丢弃处理，但具体操作会by case，也有可能全部保留，也有可能仅丢弃上界或者仅丢弃下界。
上述预测，未检测出异常值，采用算术平均以后，取得2021年度的净利润预测为365.5亿。
综上，结合公司目标，给出并不偏向乐观的净利润预估为358亿，悲观估计335亿，乐观估计393亿。
来自证券公司的集体预测值为365.5亿。
综合估计，取值362亿，增长率 3.1%。
投分结论
是一家好公司，各方面表现都不错，有一个但是。
因仅供个人参考，不进行展开。
分析步骤和思路
- 第1个步骤：指标分析。拿到一个企业标的以后，首先看最近一财年的年报。如果没有通过三张表财务指标分析，则直接Pass；
- 如果通过，则选择最近7年的财报，进行指标分析。如果企业上市不足5年，则直接Pass；如果没有通过历史财报分析，Pass；
- 对历史指标分析中，针对异常数据，提出问题，在财报中找具体答案。如果对企业连续多年的指标分析，都没有发现异常，则继续扩大搜索时间段和指标广度，目的是为了找到异常，如果仍然没有找到异常，Pass；如果针对异常指标，没有找到可理解可解释的答案，Pass；
- 在寻找异常指标的解释的过程中，同时开启第2个步骤：经营模式分析，了解企业的经营模式是否能够被自己理解，同时是自己感兴趣的。如果无法理解和认同，只能Pass；
- 基本上通过上面两个步骤的筛选以后，留下的企业应该不多。开启第3个步骤：寻找企业的Achilles’ Heel，可以使该企业受到致命打击的命门，并估算其发生的概率。财报里，企业会披露市场和外部风险，它们当然是风险，但我们仍需要再考虑一层，企业的内部风险。如果有上述风险让自己感到不安，则Pass；
- 最后一个步骤，对企业进行盈利预估及价值测算。通过前面三步的企业，需要进行上磅秤称重，看看其贵不贵，是否值得买入以及在何种情况下买入。如果估算下来，太贵，Pass。
上述分析步骤和思路，依照严谨性排序：
- 指标分析，可能靠谱，在财报没有弄错数据(订正数据)以及自己没有弄错数据的情况下；
- 模式分析，可能不靠谱，在理解行业状况、市场需求其实是在动态变化过程中的前提下；
- 风险分析，不太靠谱，风险因素涵盖的范围以及程度，无法进行量化测算，更多是主观评估；
- 盈利预测，很不靠谱，企业行为、市场、经营环境这三者皆很难被预测。比如，预测可靠的某种特例是，市场需求无限大(相对于全部供给而言)、政策环境很稳定、企业产能很稳定。
尽管如此，通过上述4个步骤，我们是做到了我们能够做到的。
后记
看一份财报，如果没有看出来企业存在的问题，要么是遇到了真命天子。遇到真命天子的概率太小，更有可能是没有完全看懂。
tag: 财报 海螺
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