信贷

由人性驱动的，每天的数以亿计的交易，造就了经济生活中的三股力量：
生产力增长（productivity growth）、短期债务增加(short term debt cycle)、长期债务增加(long term debt cycle)。

而把社会上所有的商品交易以及信用汇总在一起，就能理解经济的全貌。这当中，最大的买家和卖家都是政府，它由两个部分组成：
收税和花钱的中央政府；
控制货币供应和信贷总量的央行；

央行主要有包括，但不局限于两个工具来调控经济的运行：
利率和印钱。

这两个工具，主要影响的是信贷。信贷或者我们称为信用，看上去是无形的，却是整个经济体中最重要的组成部分，同时它也是最不稳定的部分。

在一笔信贷中，借出方希望能够让借出的钱带着更多的小钱(“利息”)回来，借入方希望提前消费当前无力购买的房子车子或者进行再投资。双方能够撮合成功的原因在于：借方承诺偿还所借的本金外加利息。当利率升高时，借款减少，因为它就类似于一个商品涨价了，而当利率降低时，借款人就会增加，因为相当于该商品变便宜了。

当借方承诺偿还，而贷方相信时，信用就诞生了。信用可以在两个人之间凭借口头约定而凭空产生，比如：A向B借了1000元，承诺1个月后归还。

当信用一旦产生，另一个如影相伴的产物就是：债务。债务对于贷方而言是资产，对于借方而言就是负债。

那么，为什么说信贷在经济中扮演着极其重要的角色呢？

对于整个社会而言，经济是由消费所驱动的。因为一个人的收入不是凭空产生的，对于一方而言的收入，就是另一方的花费。你的收入越多，是因为对方消费得越多。而当你的收入越多，银行也会更愿意借钱给你，因为现在你的信用增加了。所以这就是，越有钱的人，银行越愿意借钱给他。而不是越缺钱的人，银行越愿意借钱给他。

在信贷风险管理中，主要看两个：
偿还能力 The Ability to Repay;
抵押物 Collateral if He Can’t;

当然还有一个是：还款意愿的问题，现在先不表。 个人收入的增加，提高了偿还的能力。在不能偿还的情况下，有价值的资产可以用作可以出售的抵押品。

周期

收入的增长带动了贷款以及消费的增加，这是一个正向强化的经济循环。

从长期来看，社会层面的生产力的提升促进了消费的增加。而从短期看，信贷的增加才是消费提升的直接因素。
生产力的增长相对稳定，而债务的波动曲线则更加剧烈。当我们需要偿还债款的时候，会不得不压缩消费，而消费的缩减，又会进一步引起生产的减少，从而引起收入的减少。

从历史经验上看，债务短周期以5-8年计，长周期以75-100年计。
经济周期曲线的波动，往往不是由于人们劳动能力或者工作态度的变化引起的，而是由于信贷的影响。

在一个没有信贷的社会，人人之间为了交换与获取更多，必须要努力地工作，生产出相应的物品以后才进行交换，这个时候整体社会经济水平的增长，和社会生产力水平的增长线性相关。

而随着信贷的产生，由于信用的运作方式以及更深层次的人性需求，信贷成为了拉动消费的一种方式。看看现在手机上各种各样的“消费贷”。

而借钱的本质是什么？是向未来的自己借。

也就是说，在此刻，预支了将来才需要进行的消费，那么同步创造了一个未来的自己，他需要在某个时间或者某段时间内，花费得比赚得要少，才能还得起贷款。

借与还，自然地形成一个周期，在这个周期内，一段时间之内消费大于收入，另一段时间之内收入大于支出。
个人如此，对社会亦然。美国信贷总额为50万亿，而美元的货币量仅有3万亿。

短期债务周期 Short Term Debt Cycle

当信贷起到有效配置资源并提升社会收入时，它是好事。
当借方无法偿还时，是一个坏事。 作为一个借方，如果你花钱买了辆豪车自己用，那么它是一个消费，本身不产生任何的价值。但是如果你买了辆二手车并且用它来跑网约车，那么它是一个投资，可能能够在偿还贷款的基础上带来额外的收入。

从个体的角度举例，假如你的年收入10万，信用预支额度为10%。以年收入计，信用卡可以预支1万，那么你可以用10万的收入进行总共11万额度的消费。
而你的消费则是另一方的收入，也就是说，你的信用消费使得与你交易的对方增加了1万元的收入，而这增加的1万元收入，对于对方来说，也能够获得额外的，基于1万元额度的10%，即1千元的信贷消费额度。因此，由于和你进行交易，对方的可消费总额度提升了1.1万元。
由此汇集，整个社会的消费和收入水平就随着信贷的起作用，同步放大了。

以上过程称之为自我强化的过程，也开启了短期债务周期的第一阶段。

  • 扩张时期(Expansion) 短期债务周期的第一阶段

消费持续增长，债务持续增加，与此同时价格开始上涨。价格之所以上涨，原因是消费和收入的增长，快于商品的生产，产生供不应求的局面，使得价格上涨。比如，在借贷门槛降低的情况下，更多的人有了买房的计划，在土地供应量受限的情况下，推动房价随之上涨。

  • 通胀时期(Inflation) 短期债务周期的第二阶段

通胀是价格上涨的必然结果。随着通胀的发生，央行不希望看到程度加剧，因为过度通胀将影响民生。于是央行启动调控，提升贷款利率。利率上升以后，贷款成本随之上升，于是借款人的能力和意愿都受到了相应的限制。与此同时，随着还款利率的上升，现有的债务成本也会上升。

  • 通货紧缩(Deflation) 短期债务周期的第三阶段

随着借贷减少，以及债务利息支出增加，人们可支配的收入减少，消费随之减少。由于一方的消费对应的是另一方的收入，因而人们的收入也随之减少。收入下降，引起消费意愿的进一步降低，随之价格开始下降。第四阶段来临。

  • 经济衰退(Recession) 短期债务周期的第四阶段

由收入下降等因素引起的消费减弱，价格下降，称为通货紧缩。通货紧缩的持续，使经济陷入衰退。如果经济衰退严重，央行又会重新介入，反其道而行之，调低利率来刺激消费和贷款增长。于是周期又重新从第一个阶段，扩张时期开始。

在短期债务周期中，支出只受到借贷能力和借贷意愿的约束。信贷越容易获得，经济就越容易扩张。反之，就会出现衰退。这一切是由一只看得见的手，央行来控制的，相应的加息、降息、逆回购等措施，都可以通过新闻报道获悉。

长期债务周期 Long Term Debt Cycle

短期债务周期一般以5~8年计，和各国具体的经济体量和国情相关。扩张、通胀、紧缩、衰退，但是整体的趋势是向上的，每一个经济周期的顶部都比上一个周期的顶部要高，因为GDP在增长。

但这个经济总体体量的增长过程，也伴随着债务总体体量的增加。在西方国家，人们更习惯于借贷和消费，而不是储蓄和还债。这使得总体的债务水平不断升高。

如果整个社会的增长，长期依赖于信贷的刺激，就会类似个体形成酒精依赖似的，形成对信贷杠杆的依赖。

只要支出的增长快于收入的增长，慢慢累积，就会形成长期债务循环。
整体社会层面负债累累，但是贷款消费从未停止，就会形成虚火。表象上经济运行看起来不错，收入在增加，房屋在增值，股票和证券市场红红火火。这一切使得看上去用借钱来进行消费和投资是值得的。而这背后，经济泡沫正在悄然酝酿。

我们把债务与收入的比率 Ratio of Debt Burden，称为债务负担。只要收入持续增长，债务负担就可保持在合理比例内。随着收入的增长，流向证券和房地产市场的资金增加，称之为热钱。热钱进一步推动了房子等资产价格的上涨。坐拥房产和股票的人感觉自己是富有的，同时这些增值的资产也让自己在银行方面是有信誉的。

类似于历史上曾经发生的日本房地产的泡沫，这种击鼓传花的游戏不可持续。随着泡泡越吹越大，债务负担慢慢增加，终将倒逼人们节省开支，削减消费，以偿还欠款。

简单来说，从社会面上，钱借多了，终于有一天还不动了。这个还不动的趋势在某些点上面开始出现，然后逐渐漫延。因为，我们处于社会共同经济体，看上去不重要的一些人还不了贷款，将会减少另一些不相干的人的收入。慢慢地，将有更多的人还不起贷款。

泡泡吹得太大了，这一天，对于美国、欧洲等地来说，是2008年。再往前追溯，这一天还曾经是1989年的日本和1929年美国。历史曾经重演。

解决长期债务问题，称为去杠杆化。在此过程中，人们开始缩衣节食，收入下降，信贷紧缩。借款人开始被迫出售资产以填补债务空洞，抛售潮引起资产价格的进一步下降。于是股市崩溃，房地产市场泡沫破裂，银行受到挤兑，社会形势紧张。

整个情形进入了恶性循环。这种情形看起来和短期债务周期中的经济衰退类似。不同之处在于，后者可以通过降低利率来调节。而前者不能。原因有二：

  1. 利率不能无限制地降低，通过利率这个单一刺激方式，作用有限。当利率降至0的时候，就意味着这一工具的使用已经到了尽头。美国的利率在20世纪30年代的杠杆化期间达到0%，在2008年再次为0。

  2. 政府和个人所背负的债务压力太大了。降低利率的微小刺激，并不能促使银行进一步放贷和个人进一步借贷。

那么怎么办呢？

通常来说，管理者的工具箱里面有4件套：

  1. 个人和政府削减开支(Cut Spending)；
  2. 通过违约和重组减少负债(Reduce Debt)；
  3. 通过税收等方式重新分配社会财富，类似于劫富济贫(Redistribute Wealth)；
  4. 印钱(Print Money)。

20世纪30年代的美国、20世纪50年代的英国、以及90年代的日本、2010前后的西班牙和意大利政府都实验过上述工具，也都被证明并非祛病良方。

使用顺序上，自然的倾向，首先选择的是工具箱里的第一个：缩减开支以增加还贷支出。依前所述，这会引起整个社会的收入下降。而如果收入下降的速度，比还债的速度还快，那么其实债务负担反而会变重。试想从成本压缩角度考虑，企业开始裁员的场景。

当情况愈演愈烈，即是大萧条的开始。经济大萧条即意味着原来所认为的财富不再存在，房产、有价证券都已急剧贬值。

再来看工具之二：债务重组。萧条的情况下，如果让负债人破产，债权人就会一无所获。相对于大家一损俱损，放款人通常会同意通过债务重组免除部分债务、或者延长还款周期、或者降低偿还利率来避免零和局面。

政府也不可避免地受到冲击，因为收入和就业的减少意味着税收(即政府可支配以及用于再分配的资金)的减少。在政府税收减少的情况下，用于失业救济和补助等支出却需要增加。同时，政府还需要加大的投资以刺激消费和力图恢复经济。财政赤字更大了。

为了填补赤字，政府要么增加税收要么借钱。印钱是不行的，因为那不是政府的职能。借钱角度，政府可以发行国债，国债即以国家的信用为基础，由中央政府为筹集财政资金发行的政府债券。个人可以用消费贷，国家就用国债，其基础都是信用。 另一方面，政府还可以增税，向富人征税。

当举国债台高企的时候，这种压力可能向外输出，它直接导致了20世纪30年代希特勒上台和二次大战。

当经济运行严重依赖于信贷为基础的时候，通常人们以为的财富往往是错觉。人们以为拿在手中的是钱，其实它是信用。而当信用消失的时候，钱就不值钱了。

在利率已无可调空间的情况下，央行开始直接印钱。印钱过度，会直接导致物价飞涨。央行印钱以后，只能用来购买金融资产和政府债券。2008年的时候美联储直接印钱超过2万亿美元，通过央行介入购买金融资产的行为，推高了资产价格，由于抵押物品价格的上升，提高了资产所有人的信用。但是它的受益人不是普通民众，而是金融资产的拥有人。

政府可以直接购买商品和服务，甚至发放消费券，以惠及民众。但政府不能直接印钱。所以当萧条发生的时候，政府和央行需要同时出手。通过购买政府债券，本质是央行把钱借给政府。

恰到好处 Beautiful Deleveraging

信贷杠杆可以是天使，也可以是恶魔，怎么样能够让它变成前者呢？ 适度的通胀和紧缩，并非都是有害的，评价管理者的艺术就是在四种去杠杆的工具之中的合理选择以及谨慎平衡。

经济和社会中的问题，不象日常生活中简单的强调多喝水那么简单，它需要明确，喝多少毫升以及什么时候喝的问题。如果一个国家当前的收入和债务总体持平，而收入增长率是1%，债务增长率是2%，那么收入的增长永远赶不上债务增长，就会引起前述的一系列问题。

总的治理目标是通过上述工具的组合运作，达到有效的信贷下降。不能说削减开支等手段不够，所以就放弃它，政府预算中减少不必要的出国旅行、豪华公务用车和接待等还是值得倡导的。

在4个工具中，印钱看起来是最轻松最容易的，而人们也往往会陷入容易操作的方案的陷阱，比如德国在20世纪20年代去杠杆化时所做的那样。

而如果收入缓慢增长的同时，伴随着债务的逐渐减少，经济增长曲线就会慢慢重回正轨。即回到前述的扩张周期。

从一个更长的周期来看，以信贷杠杆(Leveraging)驱动的周期可延续约50年，随着债务的逐步累积将会迎来2到3年的衰退期(Depression)，随后再是7到10年的恢复期(Reflation)，随后开始下一个周期。

而对于这个恢复期的10年来说，有个通常的称谓就是所谓的失去的10年。

短期债务周期叠加长期债务周期，结合生产率的增长曲线来考虑，是一个分析经济周期的模板或者是模型。它有助于判断当前所处的位置以及接下来可能的方向。

三原则

Don’t have debt rise faster than income; 不要让收入追着你的债务跑，总有一天，收入会累趴下。

Don’t have income rise faster than productivity; 不要养懒汉以及让赚钱看起来特别容易，因为它将让国民失去竞争力。

Do all that you can to raise your productivity. 一切以提高生产力为中心。它才是真正才远的竞争力。

总结

信贷是个好东西，能够撬动经济加速增长。但由于它本身的特性，也会带来经济运行的周期性波动。

对于短期债务，央行可以通过利率高低来调节。小泡泡还是比较容易相对无痛地刺破的。

对于长期债务，就比较头疼，虽然有一系列的工具，但没有一样是得心称手的。长期债务的调整，往往伴随着相应的动荡和痛苦。这个时候就特别考验对于各种工具的组合运用和平衡的能力。



未完待续：

  • 滞涨是什么？
  • 不同国家经济运行总体规律上有不同么？
  • 发烧量体温，衡量经济运行的关键指标是哪些？





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申明：
摘自：桥水基金创始人Ray Dalio 视频学习笔记。
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