这一篇是在阅读财报过程中的阶段性整理文章。从今年3月份以来，陆续阅读了17份财报，后续不打算再继续垒阅读量了，会从另一个层面再拓展一下知识圈，然后再开启之前已经写过的财报阅读笔记的更新，或者阅读新的财报。

和之前一样，本文没有任何特定指向性、针对性，仅是个人笔记整理，不针对任何第三方，不作为任何指南与参考。

之前阅读财报的笔记：

投资本身是一个科学或者和艺术甚至直觉混杂的领域。之所以在git放上述内容，而不是发布到博客或者各种站点，因为我不愿意进行无谓的争论。

与人争论，或许可以拓宽个人的认知边界，50% chance? 但我确定的是100% chance会需要投入无谓的精力与精神。而在目前，依靠个人的自主学习，我自认还远未触及这个领域的认知边界。

什么是对胃口的财报

信息的批露

目前主要是看了A股和港股的财报。有对比才有鉴别，港股财报所涵盖的内容，可以说是A股的子集。

有许多重要的内容，在A股年报中需要批露，而在港股不是必须的。比如：企业按产品、按地域划分的营收、毛利的情况，这部分的信息很重要，而如果企业不主动批露，自己很难依靠个人力量去搜集。另外关于公司董监高的具体薪酬、公司与实控人之间的产权与控制关系图、公司员工人数以及研发、销售人员组成、学历等信息。这些在港股中不属于必须批露的信息，但对于了解企业的经营情况无疑是有帮助的。 可以说，从财报的角度，A股对于投资者来说是比较友好的，只要愿意去读财报。

除了需要批露的信息之外，有些企业还会主动批露更多。比如最近五年的经历情况、公司的经营目标。有些企业会批露下一年度公司的具体营收目标或者是利润目标。

有些企业从最近5年的经营目标批露来看，几乎都能说到做到。有些企业在开始的时候还是批露具体的，但是批着批着就不再列具体数字，而改为定性的目标了。

在对于财报的处理上，企业与企业之间的对比也是一比就可以看出来。

干净的财报

有时候看到对于某份财报的评价是很干净，那么干净的财报，对应的就是不干净的财报了。对于干净的理解，就是字面意义上的干净，一份财报有诸多栏目，有的企业很多栏目就是直接为空或者为0。这样的财报我比较喜欢阅读。

它就意味但不仅局限于: 企业的主业很清晰，没有盲目扩张或者做金融上的投资，没有交易性金融资产，没有应收款项融资，没有持有待售资产，没有投资性房地产，研发费用没有资本化。商誉和长期待摊费用很小，应付 > 应收，保持合理的库存比例。

这样的企业简单、专注，自身所处的行业里还有成长向上的空间。 这里投一点，那里投一点，财报特别复杂的企业不一定是有问题的企业，但是基本上有问题的企业，财报都不简单。

对商业模式的理解

之前听人说选企业，首先要选好的商业模式。商业模式这四个字听着挺简单，好像谁都能理解，又谁都说不清楚。

个人觉得对于一个概念的理解，最简单的举证就是要能够：举例子，说数字。

比如说：
在经营活动中，关于企业是否盈利，有两个重要的基础概念，毛利率和净利润率。这两个概念的诠释，也关系了企业的商业模式。

比如，举国内乳业巨头为例，液体乳的毛利率34%，冷饮的毛利率48%，尤其是后者，是相当不错了，说明了产品的制造成本低。

看产品的净利润率，也就是除去费用之后，企业一共到手净赚的钱，净利润率是6.9%。也就是说实际的利润非常低，那么中间的大头去哪儿了呢？我们一看，销售费用占毛利润的61%，通过规模化生产降下来的制造成本所节省出来的利润空间，都被营销和广告占据了。

这就是企业的商业模式。尤其是冷饮制品，其实从毛利率的角度是非常赚钱的。最近爆出了梦龙雪糕中外配方原料不同，国内使用的是成本低得多的奶粉一事，哈根达斯用代可可脂冒充巧克力一事，应该是国内的冷饮企业共同拉低了产品的制造成本，从而使得前者也可以堂而皇之的降低产品的品质下限。不单是冷饮，就算是车企，外资的车企也会对国内车型进行降配。

通过观察毛利率和净利润率两个指标，可以得到四种组合：

  • 高毛利率、高净利润率
  • 高毛利率，净利润率不高
  • 毛利率不高，净利润率还可以
  • 毛利率、净利润率双低

这四种组合都可以在上市企业中找到映射。如果再加了其它指标，比如：杠杆系数、经营净现金流等，可以得到更多样的组合，也即企业的经营模式的反映。

关于周期性行业：

到底什么行业是周期性的，什么不是？什么是周期性？周期性是否能够从普通人一般的常识中推导出来？

周期性在这里更多的是指经济运行周期，我们知道宏观经济学把经济周期分为：复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。如果一个行业的兴衰程度与上述周期紧密相关的，就认为它是一个周期性的行业。

举个例子来说：

经济复苏和繁荣的阶段，基础建设和企业扩建项目开张上马，从而带动了工程机械装备的需求的提升。反之亦反。那么象从事工程机械装备的三一重工，就属于周期性行业中的企业。

而另一方面，可能不论经济景气度如何，人们的消费支出仍然相对固定，比如：米面、食用油、牛奶等，这样的行业周期性则相对不明显。

关于重资产和轻资产：

之前和一个同事聊天，对方提到，并不是轻资产就是好，重资产就是不好的。

那么从财报上来说，重资产的劣势确实很明显。一些企业的营收过百亿，但是每年的资产折旧费也过亿。 杠杆撬动原理无处不在，同样的营收，需要更多的资产还是相对少的资产来撬动，优劣是明显的。

至于所说的，重资产可能是企业的竞争优势、壁垒或者护城河，我个人不轻信于用钱垒出来的竞争优势。

指标看什么

常用的报表只有三张，衍生出的指标可以有几百个。在看财报的过程中，我通常会随手准备一个excel，一个Code，分别用于记录和计算指标，以及记录一些文字和想法。

读财报的敲门砖就是建立起一个自己常用的指标分析体系，确立各个指标的判断的阈值。

尤其是后者，在没有确立起判断的阈值之前，财报会越看越晕。

任何的指标，从常见的：毛利率、净利率、净利润增长率、ROE，到 资产周转率、存货周转率、应收周转率、固定资产周转率，多高算高，多低算低，而这些阈值又是怎么形成出来的，似乎应该是每个人自己的心法。

举个挑西瓜的例子：

会挑瓜的人，往往会把瓜拿起来捧在手上掂掂份量，再用手指敲一敲，听响声来做判断。这两个动作谁都会，但是判断生熟还是不是每个人都会的事。原因就是老手在心里有一个度量的方法，如何通过听咚咚的声音，来区分生熟的程度。

从这个角度看，投资是不是又变成粗俗和不科学的了？

之前在公司里做过一个很好用的模型，隔壁组有个算法工程师非常希望能够借鉴，跟着我问了阈值是怎么得出的问题问了很久。

确实，特征不神奇，阈值很关键。。

前提就是数据，看大量的数据，对有疑问和没有疑问的数据，都尝试用业务的逻辑解释和理解一下，接下来，就可以试着慢慢划一划那道线在哪里了。

与此同时，禁止阈值或者公式的生硬化套用。
比如，通常会认为一个公司，应付款项远远大于应收款项，这意味着只有这家公司欠供应商的钱很多，而客户欠这家公司的钱很少，表示公司在上下游供应链关系中处于较为强势的地位，这也是公司实力的象征，比如销售的产品性价比高、质量比较好，处于供不应求的地位等等。

但是个人认为，通过应付款大于应收款来得出公司处理供应链强势地位，一方面这有悖于商业道德伦理，毕竟，只要你愿意做“老赖”，就有机会可以使得应付款大于应收款项。

真正的好企业恐怕应该是：
不赊账，销售产品的时候一手交钱一手交货，公司只有很少的应收款项；
不欠款，有充裕的经营现金支付给供应商，应付款项也很少。

这样的公司不多，但是有，比如：茅台2020年应收款项为0，应付款项为13亿，而公司总资产为2134亿，应付款项占公司净资产0.6%。

一些防雷措施

蛛丝马迹防触雷，关于“假”财报，“问题”财报，在之前的日志里已经说过比较多了，总的原则就是宁可错杀，不可漏过。

通过一些蛛丝马迹来排雷：

和人有关：

投资之所以是一种艺术，就在于某些因素存在于企业的报表之外。比如人的因素。有的企业的实控人，因为欺诈进去了，还有的企业实控人，因为性侵进去了。这样的例子并非没有，而且从上市的几千个企业的样本来看，企业实控人/负责人/高管触犯法律的并不是小概率事件。

如果这样的事件预测的难度太大，还有另一些蛛丝马迹可供排除：

董事不参加董事会，人次多了就有问题；财报发布前后，董事、财务和公司高管非正常变动。

企业高额分红，有的人会不以为然，哪里有投资者不喜欢分红的。但如果一个企业负责人拿着几千万年薪，通过股票回购让自己大量持股，通过高额分红，让自己盆满钵满，这样的企业就是沦为个人中饱私囊的工具。这样的企业值得投吗？

年龄超过65周岁仍然在位的一把手，这们的企业要小心。年纪大了，在欲望和理智的争斗中，不一定总能在上风。企业做得越大，有可能膨胀的心就越大。



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